????房地產(chǎn)的市場拐點(diǎn)出現(xiàn)，原因有三。其一，流動性收緊；其二，政策引導(dǎo)；其三，供求關(guān)系變化。

????謝國忠

????中國的房地產(chǎn)的泡沫已經(jīng)見頂。一線城市很難再現(xiàn)去年下半年(如上海)或今年上半年(如北京、深圳)的高房價了，二三線城市房價可能出現(xiàn)新高峰，有如當(dāng)年股市主板從峰值大跌60%之后，創(chuàng)業(yè)板泡沫涌現(xiàn)。房地產(chǎn)熊市或許會持續(xù)五年。在最低點(diǎn)，房價可能下跌一半，屆時，每平方米均價大約相當(dāng)于當(dāng)?shù)貎蓚€月的平均工資。土地價格下降得會更厲害。當(dāng)前最炙手可熱的土地市場浙江，土地價格可能下跌八成。

????拐點(diǎn)的出現(xiàn)，原因有三。其一，流動性收緊；其二，政策引導(dǎo)；其三，供求關(guān)系變化。由于全球都實(shí)行寬松的貨幣政策，中國并無資本外流的壓力。中國消費(fèi)的上漲趨勢還會繼續(xù)吸引資金。這樣一來，泡沫可能會逐漸消減，其間交易價格和交易量可能在短期上揚(yáng)。

????中國的經(jīng)濟(jì)受到的影響將小于預(yù)期。許多利益的集團(tuán)一直在散布恐慌，說樓市泡沫破裂會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)崩潰。的確，經(jīng)濟(jì)增長會放緩。但是，由于消費(fèi)、出口、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)快速發(fā)展，未來十年內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍將表現(xiàn)很好。此外，樓市交易量跌幅遠(yuǎn)小于價格，使得其對GDP的影響有限。隨著房價下跌、工資上漲，中國人民會生活得更好。人民的幸福，而非GDP增長率本身，才是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的終極目標(biāo)。

????流動性收緊 泡沫將破

????中國的流動性正在從高位的緩慢收緊。緊縮更多地反映了信貸需求的變化而非供給。絕大多數(shù)的信貸需求來自國有部門和投機(jī)者。前者主要因為容易得到資金。去年的信貸井噴使許多新項目應(yīng)運(yùn)而生。這些項目需要更多的信貸來維持。因此，即使信貸供給以與從前同樣的速度增長，信貸條件也會因需求增加而趨緊。

????政府的貨幣的政策在明顯收緊。通貨膨脹處于高位并且還在不斷攀升。為了避免發(fā)生通脹災(zāi)難，貨幣供應(yīng)量增速必須低于名義GDP的增長。政府的意圖似乎也是如此。然而，市場的行動更快一步。中國家庭對銀行的流動性幾乎沒有貢獻(xiàn)，也就是說，居民貸款和存款的增長量相當(dāng)。即使這并非政府所愿，但信貸條件正在收緊。

????流動性的另兩大來源是貿(mào)易順差和熱錢流入。隨著大宗的商品價格上漲和西方國家經(jīng)濟(jì)二次探底，中國順差上升的可能性不大。熱錢雖然沒有流出，但是流入似乎正在放緩。美國屢屢對中國施壓以期人民幣升值，并未導(dǎo)致人民幣無本金交割遠(yuǎn)期(NDF)合約價格急劇上升。NDF市場升水一直是衡量中國外匯儲備的先行指標(biāo),而外匯儲備的變化又是衡量流動性最重要的指標(biāo)。熱錢的流入減緩正在對流動性產(chǎn)生重大影響。

????資產(chǎn)的泡沫需要流動性來使其膨脹并維持下去。這就是為什么泡沫絕不會永存，因為總會有一天，流動性不再能支撐泡沫。當(dāng)全球流動性充裕時，新興經(jīng)濟(jì)體國家通常容易出現(xiàn)泡沫。全球流動性寬松主要表現(xiàn)為美元疲軟和美國低利率。中國的房地產(chǎn)價格自2002年以來持續(xù)上漲，同時美元進(jìn)入熊市，這并不是一個巧合。每當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、美聯(lián)儲提高利率時，新興市場的泡沫就會破裂。20世紀(jì)80年代的拉丁美洲和20世紀(jì)90年代的東南亞地區(qū)都符合這一規(guī)律。

????中國的情況不同。這個國家大到足以影響美國經(jīng)濟(jì)。因此，美國的利率部分取決于中國的情況，反之亦然。二者不是星球與衛(wèi)星的關(guān)系，而是一對雙子星。平衡路徑視雙方的政策決策而定。只要人民幣匯率不大幅升值，中國的流動性就只會減少，而不會消失。如果人民幣大幅升值，市場預(yù)期可能轉(zhuǎn)向人民幣貶值。這將形成資本流出的強(qiáng)大力量，導(dǎo)致流動性和房地產(chǎn)的崩潰。我認(rèn)為，中國短期內(nèi)不會允許人民幣大幅升值。

????另一方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，美聯(lián)儲不太可能快速提高利率。要想在五年內(nèi)實(shí)現(xiàn)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，美國經(jīng)濟(jì)面臨著太多阻力。只有通脹會迫使美聯(lián)儲緩慢地、不情愿地提高利率。美國通貨膨脹的壓力取決于中國房地產(chǎn)泡沫破滅的速度。如果這次樓市與1998年的香港一樣驟然崩潰，那么，大宗商品價格將大跌，美國的通貨膨脹壓力將得到緩解，這會給美聯(lián)儲更多的空間來增加貨幣刺激，也會支持中國的房地產(chǎn)。