8月10日，喀布爾一家外匯交易市場的職員在清點阿富汗尼。當日，阿富汗尼對美元匯率升至47∶1

紐約時代廣場附近懸掛的“國債鐘”，動態顯示美國的債務總額

　　大部分經濟學家之所以未能正確預測到全球金融、經濟危機的實際發生路徑，其方法論上的原因可以歸結于：過于專注于因國內儲蓄不足導致的外債問題，而忽略了美國總債務過高這一事實。令人擔憂的是，即便美國經濟恢復正常增長，美國的公

　　◎余永定

　　美債危機的實質

　　我們可以把一國經濟分成幾個部門，如居民部門、企業部門和政府部門。如果一個部門的收入大于支出，該部門就存在盈余或凈儲蓄。反之，如果該部門的收入小于支出，該部門就會出現“赤字”(或“虧空”或“負儲蓄”)。在存在赤字的情況下，一個部門如想保持正常運轉，就必須向有凈儲蓄的其他部門借錢，以彌補赤字。一個部門歷年借入的款項的累積就是該部門的負債。而一國的總債務就是該國各個部門負債的總和。在一些國家，如日本，盡管公共部門大量負債，企業和居民部門卻是常年收入大于支出。這樣，日本的公共債務完全可以由國內儲蓄提供融資。因而日本不但沒有凈外債而且擁有大量的海外凈債權。

　　美國的問題則是，不但政府部門入不敷出，而且居民部門和企業部門也入不敷出。這樣，美國就必須依靠向其他國家借債過活。在2007年全球金融危機爆發之前，美國的凈外債(國際投資凈頭寸)為2.5萬億美元左右，占GDP的17.7%左右。美國從國外借錢度日，在國際收支經常賬戶上就表現為經常項目逆差。在2006年美國經常項目逆差超過8000億美元，占GDP的6%左右。事實上，2000年以來美國的經常項目逆差逐步上升，2002年以后，美元開始迅速貶值。在此后的5年中美元貶值了41%(按美元指數計)。

　　在此背景下，全球范圍內關于國際失衡(Global Imbalances)的爭論愈演愈烈。當時國際經濟學界的主流思想是：美國的經常項目逆差是不可持續的，隨著美國經常項目逆差的累積、美國凈外債占GDP的比不斷上升，國外投資者遲早會對美國的償還外債的能力產生疑慮。在此情況下，外資可能會突然停止流入(Sudden Stop)導致美元暴跌、美國利息率急劇上升，從而將美國經濟拖入嚴重衰退并進而引發一場全球性經濟危機。

　　2008年，一場全球性經濟危機果然爆發。然而，這卻不是由全球失衡引起的國際收支危機而是由美國次貸危機引起的全球金融危機。簡單來說，次貸是指沒有收入、沒有工作和沒有資產的美國居民(他們被稱作“NINJA”，即日語中的“忍者”)借入住房抵押貸款。由于NINJA無力為貸款還本付息，次貸違約急劇上升。次貸的違約進而導致與次貸相關的金融衍生工具(如MBS、CDO)價格暴跌。金融機構資產價格的暴跌迫使這些機構壓縮資產負債表，以降低杠桿率(資產對資本金的比率)。而金融機構的去杠桿化，意味著流動性短缺和信貸緊縮(非銀行部門難以得到貸款)。流動性短缺、信貸緊縮以及公眾對經濟增長前景信心的喪失最終導致經濟衰退，失業率大幅上升。而美國經濟衰退又進一步導致了全球經濟的衰退。

　　大部分經濟學家之所以未能準確預測到全球金融、經濟危機的實際發生路徑，其方法論上的原因可以歸結于：過于專注于美國因國內儲蓄不足導致的外債問題，而忽略了美國總債務過高這一事實。在2008年雷曼兄弟倒閉之前，美國總債務對GDP之比已經超過350%。私人債務對GDP之比在80%左右，遠遠超過美國凈外債對GDP之比。

　　其實，不管是何種債務，只要債務余額過高，債權人對相應債務人的償債能產生懷疑，就有爆發危機的可能。同時，各種債務存在替換關系。如果總債務不減，一種債務的減少就意味另一種債務的增加。事實上，在次貸危機爆發后，美國居民為了償還債務，減少消費、增加儲蓄。但私人消費和企業投資的減少卻導致了經濟增長速度的下降和失業率的上升。為了應付金融危機導致的經濟衰退，美國政府則采取了極為擴張性的貨幣政策和財政政策。由于財政開支的增加和經濟危機導致的財政收入的減少，美國的財政狀況急劇惡化，美國公共債務急劇增加。

　　美國公共債務將繼續惡化

　　第二次世界大戰結束之后，美國公共債務(聯邦債務)總額為GDP的122%。此后即快速下降，到上世紀70年代美國公共債務總額對GDP比保持在40%以下的低水平。80年代和90年代，美國財政狀況幾度惡化，但直到全球金融危機爆發之前，美國財政狀況并未出現大問題。2000年美國公共債務為6.9萬億美元、為GDP的57.3%。2007年該數字上升到10.8萬億美元、為GDP的64.4%。但目前美國公共債務已經超過14.6萬億美元、為GDP的100%左右〔這里所說的是聯邦債務總額(Gross Debt)不是聯邦政府的凈債務(即減去政府不同部門相互擁有的債務、債權后的債務)〕。

　　令人擔憂的是，即便美國經濟恢復正常增長，美國的公共債務狀況還將繼續惡化。這主要是由于美國公共福利制度過于慷慨和人口的老齡化。隨著時間的推移，美國政府在社保(Social Security)、醫護(Medicare)等項目上的財政缺口將急劇增加。如果美國不對現行的一系列法律、法規做出重大改變，美國政府根本無法把公共債務對GDP之比穩定在一個可以接受的水平上；相反，在未來的數十年中，美國公共債務對GDP之比將會持續攀升。換句話說，美國的公共財政是不可持續的。

　　美國政府目前所面臨的兩難問題是，一方面，經濟增長萎靡不振、失業居高不下，另一方面，財政狀況持續惡化。在全球金融危機發生后的初期，包括美國在內的發達國家政府基本上都采取了凱恩斯主義的政策措施，即實行擴張性貨幣政策和財政政策。其理由是，發達國家目前所面臨的問題是有效需求不足，增加政府開支可以刺激有效需求、增加就業。而經濟的增長將導致稅收的增長，從而最終將導致財政狀況的好轉。例如，在1996和1997年，日本政府在經濟增長出現回升趨勢時，由于急于抑制財政狀況的惡化，采取了緊縮財政的政策。但事與愿違，由于這一政策抑制了經濟增長，從而導致財政狀況的急劇惡化。然而，隨著全球復蘇陷于停頓和歐洲主權債危機的發生，愈來愈多的發達國家政府開始重新審視自己的反危機措施。奧地利學派開始在各國政府決策層中占據上風。按照奧地利學派的思想：擴張性財政政策的擠出效應(擠出私人投資)會導致政府公債中長期利息率上升；財政狀況的惡化將使公眾對經濟增長的長期前景產生懷疑，從而減少消費以便為將來稅收負擔的增加做準備；出于對財政可持續性的懷疑，投資者將會要求政府為其購買國債提供更高的風險貼水，從而導致利息率上升。事實上，在上世紀20年代中期，美國公共債務對GDP之比只有20%。在大蕭條時期，羅斯福總統決定利用赤字財政刺激經濟，而美國聯邦債務余額對GDP的比例最終也僅僅是上升到40%。與當年形勢形成對比的是，美國的聯邦債務余額對GDP之比現在已經接近100%，投資者對美國公共債務的可持續性早已憂心忡忡。如果美國政府不能盡快遏制財政狀況的惡化，投資者可能不愿意再購買美國國債從而導致美國國債價格下跌和利息率上升。同時，美元也可能會因此急劇貶值，并進一步促使投資者拋售美國國債。

　　總而言之，由于美國財政狀況的持續惡化，美國政府進退維谷、找不出改善財政狀況和提振經濟的有效辦法，美國國債的信用風險不斷提高。標普下調美國國債信用等級只不過是對現實的一種遲來的確認，象征意義大于實質意義。

　　更值得我們嚴重關注的問題是今后美國政府的政策動向。美國政府和國會必須就減少財政赤字的具體方案達成一致，提出使公共債務余額對GDP之比盡快穩定下來的路線圖。從長期來看，美國政府必須加速社保制度和醫護制度的改革。但是，改革將是十分困難的，因為它所涉及的是不同階級和社會集團如何分配利益和承擔責任的政治問題。歷史經驗告訴我們，如果一個政府的債務負擔越來越嚴重，同時又沒有實行痛苦改革的決心，通過通貨膨脹來擺脫債務的誘惑力將變得難以抗拒。事實上，在歷史上許多政府就是通過通貨膨脹的方式擺脫債務負擔的。美聯儲的所謂量化寬松2的實質就是通過印鈔票的方式為國債提供融資，這種做法同用通貨膨脹擺脫債務負擔的做法已無明顯界限。最近美聯儲放出風聲，表明它并不排除推出所謂量化寬松3的可能性。美聯儲的這一表態值得我們高度警惕。

　　中國陷入“美元陷阱”

　　中國是美國國債的最大外國持有者，美國國債的違約、美元貶值和美國國債價格的下降都會對中國所持有的1.2萬億美元國債存量造成巨大損失并波及其他外匯儲備。一般來說，因為美元是世界儲備貨幣，美國只要開動印鈔機就可以為中國所持國債支付本息，明目張膽的違約是沒有必要的。但是，即便美國不違約、美元未貶值、美國國債價格未下跌，由于美國國債價值早已因為美聯儲大量購買美國國債的政策而稀釋，中國的損失早已發生。只不過因為中國并未拋售美國國債，中國的更大損失尚未表現在簿記上。令人擔憂的是，恰恰由于中國所持有美國國債的損失，只有當中國決定套現時才會真正“實現”，如果美國政府繼續償還其公共債務，而中國繼續將外匯儲備投入美國國債，美國國債價格就不會下跌，游戲就可能還會持續相當長時間。但是，這種局面最終是不可持續的。持續的時間越長，最終的調整就將越猛烈，破壞性也越強。

　　令人焦慮的是，直到現在，中國的外匯儲備還在不斷快速增長。2010年全年中國外匯儲備新增4750億美元，而2011年前半年中國外匯儲備就已增3500億美元。其中相當一部分可能仍然是美國國債。中國目前也處在一種進退兩難的地位。明明知道美國國債有風險，但又無法出售已有的美國國債。中國是美國國債的最大持有者，一旦出售，中國自己必然首先遭受巨大損失。但是，如果不出售甚至繼續購買，我們就會在未來遭受更大的損失。中國現在確實陷入了“美元陷阱”。

　　中國陷入美元陷阱的原因十分簡單：過去20年來，特別是近10年來，中國幾乎年年保持經常項目和資本項目順差。在外匯市場上美元供給大大超過美元需求的情況下，為了控制人民幣的升值速度，中央銀行不斷干預外匯市場，買進美元、拋出人民幣。自2002年以來，許多經濟學家不斷提醒有關方面，過度積累美元外匯儲備不但是一種資源的錯誤配置，而且存在巨大風險。但是，出于對就業和經濟增長的擔心，有關方面并沒有以“壯士斷腕”的決心進行政策調整。中國的雙順差持續不斷，外匯儲備隨之由2003年的4000多億美元增長到目前的3.2萬億美元。

　　中國目前必須回答的問題是：為了減緩人民幣的升值步伐，中國愿意在外儲上承擔多大的損失？過去幾年人民幣對美元升值的經驗表明，升值對出口企業確有影響，但是這種影響并不像我們有些人原來估計的那樣嚴重。對于大多數企業來說，影響其盈利狀況的主要因素不是升值而是其他因素。即便未來人民幣有更大的升值，出口企業和中小企業受到更大影響，也應該全面看待這些影響。貨幣升值固然會導致一些企業破產和失業的增加，但這是經濟結構轉型和產業升級必須付出的代價。中國目前保持著世界上最好的財政狀況，有財力幫助因升值而受到沖擊的企業渡過難關。

　　在長期內，我們需要依靠結構調整來減少雙順差，從而減少外匯儲備的增加、擺脫對美國國債的依賴。在短期內，我們必須在升值和增加外匯儲備之間做出選擇，沒有兩全其美之策。當然，升值不是解決不平衡的靈丹妙藥。人民幣的漸進式升值必然鼓勵熱錢的流入。歐美經濟的公共債務問題短期內很難解決，低利率政策將長期持續。在這種情況下，不僅熱錢在流入，許多合法但中國并不需要的資金也在源源流入。如何減少不必要的資本項目順差也是我們所面臨的嚴峻挑戰。(作者為中國社科院學部委員、中國社科院世經政所前所長、中國世界經濟學會會長)