????北京愛國者存儲科技有限責任公司(下稱“愛國者電子”)并沒有實現自己的諾言。

????愛國者電子前總裁，現為副董事長的曲敬東曾公開透露其上市計劃，愛國者電子預計2011年8月啟動上市計劃，有望于2011年底或2012年初登陸創業板。

????然而，8月已過，愛國者電子方面卻沒有任何進展。

????反而，由于對賭協議失敗，愛國者電子將自身及其投資者鼎暉投資基金管理公司(下稱“鼎暉”)推向了風口浪尖。

????“嚴格來說，愛國者不是一個質地很優秀的公司，我們此前也曾考察過他們。”圈內某PE機構合伙人告訴《投資者報》記者，鼎暉入股愛國者電子的最初，就為現在的局面埋下了種子。

????愛國者與鼎暉的糾葛

????同一屋檐下，愛國者電子與鼎暉合作剛開始很美滿，然而，由于對賭協議的存在，二者之間出現裂痕。

????2009年2月，鼎暉與愛國者電子簽訂投資框架協議：鼎暉投資2.5億元人民幣獲取愛國者存儲25%的股份；現有股東與公司同意盡最大努力爭取不晚于2013年在境內A股公開發行股票及上市；愛國者存儲2009、2010年連續兩年的凈利潤增長要達到30%以上，同時2009年度，愛國者存儲的“經審計凈利潤”結果出來后，協議雙方會根據具體審計結果在20%~45%浮動區間進行股權調整等。

????可以看出，這場賭局當中，決定輸贏的關鍵是愛國者電子2009、2010年連續兩年的業績。

????公開資料顯示，2010年1月6日，華旗愛國者宣布其在2009財年存儲業績整體增長50%，而具體運營數字不詳；2011年，愛國者沒有公布任何業績。

????談到對賭，愛國者的創始人馮軍(微博)2010年曾得意地告訴媒體：“完成了呀，最后順利達到了目標。”并且透露說，這份協議其實是在員工與鼎暉之間簽訂的，如果達不到，輸掉的是屬于員工的股份。

????馮軍的說法可信嗎？由于愛國者存儲不是上市公司，沒有公布業績，我們很難核實。不過，據其內部人士透露，其毛利率卻并沒有快速增長，增幅只有20%，凈利潤更沒有達到增長30%的目標，真實的情況是其凈利潤增長約10%。

????另據記者采訪在鼎暉投資愛國者電子之前，幫助愛國者進行盡職調查的機構北京永恩利合項目數據分析公司某副總經理了解到，愛國者存儲目前市場占有率介于20%~30%之間，是國內移動存儲業務的最大商家，而按照其既定目標：在第一名的基礎之上進行跳躍式發展，顯然相當艱難。

????后來的股權變動使這個傳言成為現實。

????2010年1月，曲敬東加盟愛國者，出任愛國者電子總裁兼CEO。他在加盟之初就對外表示，希望愛國者電子2012年在境內上市，并在未來兩年中做到業績50%的增長，五年達到50億規模的戰略目標。據他透露，他同樣持有愛國者電子部分股權。

????顯然，愛國者電子股權在2010年發生了新的變動，而變動的依據則是對賭協議開始生效。

????然而，事情遠沒有結束，雖然其2010年沒有公布業績，然而，從2011年的人事變動看，愛國者電子又輸了一局。

????2011年5月份，愛國者電子就進行了一次內部調整，原愛國者電子總裁兼CEO曲敬東出任愛國者電子副董事長，愛國者董事長馮軍兼任愛國者電子總裁兼CEO，愛國者聯合創始人高喆(微博)接手公司的實際運營工作。

????“一般來說，公司CEO離職的主要原因是業績沒有達到標準。”揚子資本北京首席代表周家鳴告訴記者。

????那么，此后，愛國者電子與鼎暉之間的股權發生了怎樣的變化，記者向鼎暉投資董事長吳尚志及其他三個合伙人發送了郵件，截至記者發稿時，對方依然沒有給出明確解釋。

????鼎暉難以拿到賠償

????“此前我們也遇到過這種情況，鼎暉與愛國者電子的問題，相信不會出現僵局，他們會和諧解決。”深圳市高特佳投資集團有限公司一位合伙人這樣告訴記者，在他看來，和解是最好的出路。

????然而，經過了一波三折的股權變動之后，鼎暉與愛國者電子之間的糾紛恐怕并不容易解決。

????“一般來說，沒有具體法律文件和會計報表，很難確定對賭的具體商業結果。”某投資人告訴記者。

????雖然難以計算，但是按照對賭規定，愛國者電子輸了，鼎暉可以獲得股權或者金錢上的補償。

????“一般來說，對賭失敗后，采取以原價加利息的方式解決的情況比較多。”國內某基金離職董事告訴記者，紅杉資本與飛鶴乳業的和解方案或許能夠提供一條思路。

????2009年8月13日，紅杉資本以每股30美元的價格入股，持有飛鶴乳業210萬股，飛鶴乳業融資6300萬美元，同時雙方也簽下了一份對賭協議。

????2010年，在每股收益方面，飛鶴全年是負數，顯然，其輸掉了對賭協議。最終，紅杉資本以原價加兩年半的利息將所持的262.5萬股賣回給飛鶴。

????“股權對于投資人來說沒有實質意義，顯然鼎暉不會考慮。然而，根據愛國者電子現在的財務狀況，估計鼎暉實際上也拿不到賠償金額。”該圈內人士告訴記者。

????不過，對于鼎暉來說，比股權和賠償金額更為重要的，是它與企業之間的合作，顯然二者之間已經很難回到最初。

????“這必然會影響二者之間的關系。”普凱投資基金主管合伙人姚繼平告訴記者，一般情況下，動用協議規定，對于投資機構及企業來講，就表示二者出現了裂痕，很難修復。

????對賭協議合理性爭論

????栽倒在對賭協議上的不只愛國者電子一家企業，太子奶及其英聯、高盛、摩根士丹利也栽在對賭協議上。

????2006年11月，李途純與英國英聯、摩根士丹利、高盛等投行簽訂對賭協議：投行向太子奶注資7300萬美元，雙方約定以三年為期，如果太子奶業績增長超過50%，投行就調低股權；若增長低于30%，李途純就得讓出股權。

????然而，簽訂協議后不到兩年，太子奶就被爆資金鏈斷裂。2008年10月，三大投行以再注資4.5億元的承諾讓李途純交出所持61.6%股權。后湖南株洲政府再注資1億元，未能救活負債累累的太子奶。據德勤審計的結果顯示，集團負債高達約26億元。

????“很多企業拒絕對賭協議，同樣，我本人也拒絕對賭協議。”EQT亞洲合伙人莫昆庭認為對賭協議并不合理，站在企業的角度來說，企業讓投資機構投資了，還要確保投資機構每年30%或者甚至50%的增長，如果企業三年沒有實現上市的話，就要賠錢給投資機構，把本金和利息都還給他們，這明顯對企業不利。

????然而，市場上也同樣有不同的觀點，“對賭協議只不過是一個工具，它并沒有錯誤，而是背后的團隊出了問題。”該圈內人士告訴記者。